グリーン水素関連銘柄：政策、コスト、およびカーボンインテンシティ

編集部注： 本記事は教育を目的としたものであり、グリーン水素セクターを理解するための枠組みを提供するものです。投資助言を目的としたものではなく、特定の有価証券を推奨するものでもありません。企業名は、同セクターの概況を示す一例としてのみ言及されています。投資判断を行う際は、有資格のファイナンシャルアドバイザーにご相談ください。

グリーン水素セクターの現状

グリーン水素は、再生可能エネルギー（主に太陽光発電や風力発電）による電力を用いて、水を水素と酸素に分解するものです。多くのアナリストは、鉄鋼、アンモニア、海運、航空、および長期間のエネルギー貯蔵といった、排出削減が困難な分野の脱炭素化において、グリーン水素が不可欠であると考えています。しかし、グリーン水素のバリューチェーンには統合されたシステムが必要であり、その構築は複雑かつ多額の費用を要します。

投資対象には、電解装置を専門に製造するメーカー、水素部門を持つ産業ガス会社、グリーン水素プロジェクトを展開する大手エネルギー企業、そして再生可能エネルギー開発業者から燃料電池メーカー、パイプラインインフラ建設業者に至るまで、幅広いバリューチェーンにまたがる企業が含まれます。投資家の中には、個別銘柄を通じてこの分野に投資する人もいれば、水素ETFを通じて投資する人もいます。

はっきり申し上げると、水素市場は初期段階にあり、非常に変動が激しい状況にあります。水素を生産する企業や、そのための設備を製造する企業の多くは、依然として黒字化に至っていません。プロジェクトのスケジュールは数年にも及びます。企業価値は、政策に関するニュースやコスト見通しによって大きく変動します。その好例として、この記事の執筆時点では、グリーン水素のコストは、天然ガスから製造される従来のグレー水素に比べて依然として2～3倍高い状況です。

こうした現実を鑑みると、単なる銘柄リストよりも、枠組みの方が価値があります。結局のところ、最終的に勝ち残る企業は、政策をいかにうまく乗り切り、コスト格差を埋め、低コストであることを証明できるかによって決まるのです カーボンインテンシティ。したがって、注目すべきは銘柄コードではなく、これら3つの要素なのです。

重要な3つの分析的視点

グリーン水素産業において、成功の鍵となるのは以下の3つの要素に集約されます。企業が受けられる政策支援、化石燃料由来の水素と比較した際の製品のコスト競争力、そして同社の生産プロセスがどれほど低炭素であるかという点です。これらについて詳しく見ていきましょう。

視点 1 – 政策、最大の推進要因

グリーン水素の経済性において、政策は他のいかなる要因よりも大きな影響を及ぼします。この点がこの分野の成否を左右する鍵であり、特定の企業を評価する際には、まずここを注視すべきです。

• 米国のインフレ抑制法（45V）：クリーン水素生産税額控除では、 カーボンインテンシティ が最も低い水素に対し、最大3ドル/kgが支給されます。場合によっては、この補助金の額は、グリーン水素のコストをグレー水素と競合可能な水準にまで引き下げるほど大きなものとなります。なお、この税額控除はカーボンインテンシティ に応じて変動する点も特筆すべきです。つまり、生産者の排出量が少なければ少ないほど、税額控除額は高くなります。この仕組みにより、45Vは米国を拠点とする水素経済において最も重要な政策変数となっています。 なお、政策の詳細は引き続き変化していることをご留意ください。
• EUのRFNBOと水素バンク：EUの非生物由来再生可能燃料（RFNBO）に関する規則では、水素が法的に「再生可能」と認定されるために、厳格なカーボンインテンシティ および追加性基準が定められています。欧州水素バンクは、認定対象となるプロジェクトを支援するために補助金オークションを実施しており、一方、ReFuelEUおよびFuelEU Maritimeは、航空および海運用燃料に対する需要義務を定めています。
• インドの「国家グリーン水素ミッション」：インドは、グリーン水素の主要な生産・輸出拠点となるべく、多額の資金を投入することを約束しています。そのため、同国の政策は、生産へのインセンティブや国内需要の確保に向けた義務付けによって支えられています。 エネルギー安全保障も重要な要素となっており、化石燃料の輸入削減は戦略的な根拠の一部となっています。これは、グリーン水素関連の国際的な株式投資を調査されている方にとって関連性が高いでしょう。というのも、リライアンス・インダストリーズ社のような多角経営企業や、パワー・グリッド・コーポレーションのようなインフラ事業者を含む、インドの上場エネルギー・産業コングロマリットのいくつかが、このミッションに連動した水素事業への意欲を表明しているからです。
• その他の市場：英国、日本、韓国、オーストラリア、中東の各地域では、それぞれ異なる支援策を盛り込んだ水素戦略が策定されています。地域ごとの政策の違いによって、各市場で事業を展開する企業にとっての経済的条件が異なるため、この点を理解することは重要です。まさにこの理由から、「グリーン水素関連株」は単一の、比較可能なカテゴリーとはならないのです。

要点は以下の通りです。企業の将来性は、その企業が事業を展開する政策環境と切り離して考えることはできません。企業がどのような政府の補助金や規制措置を利用できるか、またそれらの政策がどれほど持続性があるかを理解することは、水素市場を効果的に評価する上で極めて重要です。

視点2 – 生産コスト：グリーンとグレイの格差の解消

コスト格差は、このセクターの商業的持続可能性にとって最大の脅威となっています。

グリーン水素の価格は現在、地域によって1kgあたり3～8ドルですが、グレー水素は1～2ドルです。グリーン水素の生産コストが高くなる要因は、主に以下の4つです。最大の単一コスト要因である再生可能電力の価格、電解槽の設備投資コスト、プロトン交換膜型や固体酸化物形燃料電池などの技術によって異なる電解槽の効率、そして電解槽が1年間に稼働する時間数を表す稼働率です。

こうした差異の大部分は、地理的な要因によって説明されます。中東、オーストラリア、チリ、インドの一部など、豊富で安価な太陽光や風力発電が利用できる地域では、再生可能エネルギーのコストが高い地域や供給が不安定な地域に比べて、より低コストでグリーン水素を生産することができます。このため、立地は、いかなる生産能力をもってしても完全に相殺することのできない競争上の優位性として機能しています。

幸いなことに、水素技術の現在の動向はコスト削減に有利に働いています。電解槽や再生可能エネルギーのコストは低下しており、多くのアナリストは、今後10年間でグリーン水素とグレー水素の価格差が縮小すると予想しています。ただし、そのペースは不透明であり、政府の政策次第です。低コストの再生可能エネルギーと高効率な電解槽技術を活用できる企業は、他の競合他社に比べて構造的なコスト面での優位性を持っています。

購入を検討される方は、「その企業は、低コストの再生可能エネルギーによる電力と、高効率な電解槽技術を利用できるのか」と問うべきでしょう。コスト競争力によって、どのグリーン水素プロジェクトが実現し、どのプロジェクトが収益を生み出し、どのプロジェクトが実質的な利益率をもたらすかが決まるのです。

レンズ3 –カーボンインテンシティ ：適格性のゲートキーパー

「グリーン」と謳われている水素であっても、必ずしも低炭素排出につながるわけではありません。水素エネルギーのカーボンインテンシティ （CI）は、電力源、電解槽の効率、そして使用される再生可能エネルギーが、既存の電力網から借りたものではなく、生産に合わせて追加で供給されるものであるかどうかに依存します。

カーボンインテンシティ これは単なる環境データの1つというだけではありません。必要なインセンティブを受けるための適格性の基準なのです。米国の45V税額控除は、カーボンインテンシティ に基づいて段階的に設定されており、炭素排出量が最も少ない水素のみが1kgあたり3ドルの全額を受け取ることができます。EUのRFNBO規則では、厳格なカーボンインテンシティ および追加性基準を満たさない水素は対象外となります。企業のカーボンインテンシティ スコアによって、受け取れる補助金の額が決定されます。もし十分な補助金を獲得できない場合、その事業基盤となる経済性は継続的な拡大を支えられなくなるでしょう。

また、水素産業における表示の問題にも取り組む必要があります。 水素は一般的に、グリーン、ブルー、グレー、ターコイズの4色に分類されます。これらの分類は標準化されておらず、誤解を招く恐れがあります。実際に重要なのは、マーケティング上の色分けではなく、測定されたカーボンフットプリント（カーボンインテンシティ ）の連続的な値です。炭素回収を伴う天然ガスから生産される一部の「ブルー」水素は、調達源が不適切な「グリーン」水素よりもカーボンフットプリントが低い場合があります。色よりも数値の方が重要な情報となります。

要約しますと、企業のカーボンインテンシティ （炭素強度）は、補助金の受給資格、価格プレミアムを適用できる能力、そしてEUのような炭素規制市場における競争力を左右します。 しかし、色のラベルだけではあまり意味がありません。45VのようなCI（カーボン・インテンシティ）に基づく制度の下では、低炭素のブルー水素プロジェクトでも、CIの高いグリーンプロジェクトと同様のクレジット区分に該当する可能性があります。一方、EUのRFNBO規則では、調達要件により、カーボンインテンシティ にかかわらずブルー水素は対象外となります。まさにこのため、色よりもその数値そのものが重要となるのです。

検証済みの独立したカーボンインテンシティ データは、この分野を評価する方々にとってデューデリジェンスのツールとして機能します。というのも、補助金の受給資格や保険料の価格設定がその数値に左右される場合、企業自身の申告だけでは不十分だからです。独立した検証を行うことで、真に低炭素な生産を行っている企業と、楽観的なマーケティングキャンペーンに頼っている企業とを見分けることができます。

評価の枠組みを構築する：グリーン水素企業の評価方法

これら3つの視点を、実用的なチェックリストにまとめる方法は以下の通りです。

• 政策面でのリスク：45V、RFNBO、あるいは国家プログラムなど、同社はどのような補助金や義務付け措置を利用できるでしょうか。さらに踏み込んで考えると、それらの政策はどの程度持続可能でしょうか。また、そのビジネスモデルは、次の選挙サイクルや予算調整によって変化する可能性のある支援に依存しているのでしょうか。
• コスト面：同社は低コストの再生可能エネルギー源や高効率な技術を利用できるでしょうか。競合他社やグレー水素と比較して、コストカーブ上のどの位置にあるのでしょうか。
• カーボンインテンシティ：同社の水素は低炭素であるのでしょうか。また、その主張は第三者機関によって検証されていますか。測定されたカーボンインテンシティ （ ）は、利用可能なインセンティブの全額を受け取るための要件を満たしていますか。
• 販売先と需要：同社は販売契約を通じて確実な買い手を確保していますか？需要があることは、プロジェクトのリスクを確実に軽減します。鉄鋼、アンモニア、精製は依然として最大の需要分野です。とはいえ、商用トラックや、信頼性の高い低炭素のバックアップ電源を必要とするデータセンター（その需要はますます高まっています）も、市場の需要源として新たに台頭してきています。
• 実行段階：その企業はすでに商業規模で生産を行っているのか、それともまだ収益化前の段階でプロジェクトが開発中なのか。企業が発表したプロジェクト、その生産能力、そして合弁事業や戦略的提携によってプロジェクトが建設段階に進んだかどうかを追跡してください。初期段階の企業はリスクが高く、期間も長くなるため、時価総額に影響を及ぼします。

はっきり申し上げますと、上記の5つの要素を組み合わせて、完璧な買い推奨を導き出すような評価システムを作ることはできません。すべての投資家は、投資判断を下す前に、自身のリスク許容度、投資期間、そして分析を反映させる必要があります。理想を言えば、専門家のアドバイスも併せて参考にすべきでしょう。

グリーン水素分野において把握すべきリスク

グリーン水素関連株にはリスクが伴います。ここでは、注意すべき6つの一般的なリスクをご紹介します。

• 政策リスク：このセクターの経済性は、政治情勢によって変動する可能性のある補助金に依存しています。45V、RFNBO、あるいは中央政府の政策が調整されると、企業の見通しは一夜にして一変する可能性があります。
• コストおよび技術的なリスク：グリーン電力とグレー電力のコスト格差が、アナリストの予想よりも長く解消されない場合、需要や商業的な実現可能性が現在の予測を下回る可能性があります。
• 需要リスク：グリーン水素の需要は、脱炭素化が困難な分野での導入状況に左右されます。鉄鋼、アンモニア、海運の各分野における脱炭素化の進捗が予想より遅れた場合、水素の需要は縮小する可能性があります。
• 実行リスク：多くのプロジェクトでは、大規模な運用を試みる際に、許認可の遅延、コスト超過、技術的な課題に直面します。こうした課題により、スケジュールが延びたり、収益性が低下したりする可能性があります。
• 株価評価とボラティリティリスク：水素セクターの多くの企業、特に水素燃料電池業界の企業は、まだ黒字化に至っておらず、時価総額は市場のセンチメントやニュースの流れに左右されやすい傾向があります。基礎的なファンダメンタルズとは関係なく、たった一つのニュース見出しだけで、株価に大幅な変動が生じる可能性があります。
• グリーンウォッシングのリスク：「グリーン」水素を販売していると主張する企業が、すべて低炭素であるとは限りません。独立したカーボンインテンシティ による検証は、実質とマーケティングを見分けるのに役立ちます。

Sylvera

Sylvera これは、カーボンクレジットおよび低炭素コモディティのデータプラットフォームです。

当社は、水素、アンモニア、セメントなどの実物商品について、施設および貨物レベルでの「カーボンインテンシティ 」評価を独自に実施しております。つまり、グリーン水素分野を評価し、企業の「グリーン」という主張が妥当であるか、また、その事業計画の成立を支えるインセンティブの適用要件を実際に満たしているかを判断いたします。

当社は、45VやRFNBOなど、補助金の受給資格を決定する特定の枠組みに基づき、「カーボンインテンシティ 」を算出しています。さらに、各評価には信頼度スコアが付与されているため、ユーザーは特定の数値にどの程度の重み付けをすべきかを正確に把握できます。これらの機能により、投資家はグリーン水素業界の企業を分析し、意思決定を行うことがより容易になります。

また、当社では「コモディティ・インサイト」も提供しております。これは、水素、アンモニア、セメントの各生産企業に関する市場情報を提供し、業界全体におけるCIの業績や競争上の位置づけを比較できるようにするものです。当社は、発表済みのプロジェクト、グリーン水素の生産能力、およびオフテイク契約を追跡することで、需給動向の全体像を把握できるようにしています。

投資家やアナリストにとって、このデータは、グリーン水素企業の「カーボンインテンシティ （環境・社会・ガバナンス）」の側面に関するデューデリジェンスを裏付けるものです。これは、水素経済においてどの企業が成功するかを決定づける3つの視点のうちの1つです。どの株を買うべきかまでは示しませんが、企業の低炭素に関する主張が真実であるかどうかを判断する手掛かりとなります。

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